來(lái)源：上海證券報(bào) 

近期，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程逐步加速。2015年3月1日起，人民銀行下調(diào)1年期存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍，朝著放松利率管制方向又邁出了堅(jiān)實(shí)一步，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度得以進(jìn)一步深化。隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)，存貸款基準(zhǔn)利率的作用逐漸弱化，市場(chǎng)迫切需要反映真實(shí)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)。中國(guó)金融期貨交易所于2013年9月已經(jīng)上市5年期國(guó)債期貨，而推出10年期國(guó)債期貨，在豐富我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系的同時(shí)，將進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債期貨功能發(fā)揮，從而完善國(guó)債收益率曲線。

對(duì)接需求 亟須健全國(guó)債收益率曲線

市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線是利率市場(chǎng)化核心，選擇和培育基準(zhǔn)收益率曲線迫在眉睫。新一輪的“放松管制”打破了銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、信托和期貨公司之間的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，使財(cái)富管理行業(yè)進(jìn)入了競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、混業(yè)的“大資管時(shí)代”?！按筚Y管時(shí)代”催生了大量更具多樣化、精細(xì)化、個(gè)性化的理財(cái)產(chǎn)品，產(chǎn)品投資組合呈現(xiàn)豐富多元化，加之互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速崛起，這為公眾搭建了投資參與的工具、平臺(tái)和手段，使得理財(cái)產(chǎn)品借助互聯(lián)網(wǎng)良好的用戶(hù)體驗(yàn)和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了平民化營(yíng)銷(xiāo)，一改過(guò)去理財(cái)“高大上”形象，中小投資者理財(cái)需求得到釋放，余額資金財(cái)富化成為趨勢(shì)，投資者對(duì)于市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性進(jìn)一步提高。一方面，投資者多元化的投資需求、理財(cái)需求要求金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出更多適應(yīng)市場(chǎng)需求金融產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品，而市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)的功能更加凸顯，同時(shí)通過(guò)這些理財(cái)產(chǎn)品，能夠進(jìn)一步來(lái)培養(yǎng)廣大投資者對(duì)于利率市場(chǎng)化的認(rèn)知，使得市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的標(biāo)桿作用就更加重要；另一方面，在這個(gè)“你不理財(cái)，財(cái)不理你”時(shí)代，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始將理財(cái)需求付諸實(shí)踐，在選擇理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，會(huì)越來(lái)越多地考慮理財(cái)產(chǎn)品收益率同市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的關(guān)系，在為數(shù)眾多的理財(cái)品種找到適合自己的產(chǎn)品。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在投資者進(jìn)行投資決策時(shí)儼然成為配置風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率收益率曲線的金融市場(chǎng)標(biāo)桿作用將更加突出。

隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)，存貸款基準(zhǔn)利率的作用逐漸弱化，市場(chǎng)迫切需要反映真實(shí)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)，健全完善國(guó)債收益率曲線成為必然。

期現(xiàn)結(jié)合 構(gòu)建市場(chǎng)化國(guó)債收益率曲線

目前，我國(guó)國(guó)債收益率曲線培育取得了積極進(jìn)展，但仍存在一些制約因素，客觀上阻礙了國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步的完善。一方面，國(guó)債現(xiàn)貨期限更多集中于中長(zhǎng)期，短期品種發(fā)行有限，一些關(guān)鍵品種的滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制仍不完善，這就導(dǎo)致很難擬合一條有效的國(guó)債收益率曲線；另一方面，當(dāng)前我國(guó)約70%的國(guó)債存在于商業(yè)銀行的可供出售和持有至到期賬戶(hù)，市場(chǎng)上能夠流通的國(guó)債數(shù)量較少，流動(dòng)性的不足使得曲線的編制缺乏充分的信息來(lái)源。同時(shí)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚具有一定程度的分割，各市場(chǎng)的參考收益率不盡相同，形成全市場(chǎng)公允的收益率曲線非朝夕之功。

健全國(guó)債收益率曲線，需要期限完整、品種完善的國(guó)債現(xiàn)貨予以配合，然而上述制約因素的存在，使得市場(chǎng)公允的國(guó)債收益率曲線的形成不能僅依靠國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，健全國(guó)債收益率曲線不僅要依托發(fā)達(dá)的國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)，還需要期貨市場(chǎng)予以配合，通過(guò)完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系充分發(fā)揮國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和熨平利率波動(dòng)的作用，期現(xiàn)結(jié)合，進(jìn)而優(yōu)化國(guó)債收益率曲線形成機(jī)制，健全收益率曲線。

豐富產(chǎn)品線 推動(dòng)完善國(guó)債收益率曲線

建立反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線是我國(guó)利率市場(chǎng)化的重要保障。中國(guó)金融期貨交易所于2013年9月上市5年期國(guó)債期貨，實(shí)踐表明，5年期國(guó)債期貨促進(jìn)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于完善國(guó)債收益率曲線。借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，中金所推出10年期國(guó)債期貨，其將在5年期國(guó)債期貨的基礎(chǔ)上，豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品線，活躍國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，促進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，推動(dòng)完善國(guó)債收益率曲線。

首先，上市10年期國(guó)債期貨有助于提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度，提高收益率曲線的精確度。國(guó)債期貨市場(chǎng)通過(guò)帶動(dòng)相應(yīng)期限現(xiàn)貨的流動(dòng)性，為國(guó)債收益率曲線的編制提供了有力支持。我國(guó)5年期國(guó)債期貨的運(yùn)行實(shí)踐表明，上市國(guó)債期貨，有助于增加國(guó)債期現(xiàn)貨之間的套利交易，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，確保國(guó)債收益率曲線的精確度，進(jìn)一步完善收益率曲線。以130015（2013年7月新發(fā)的7年期國(guó)債）為例，國(guó)債期貨上市后三個(gè)月，該國(guó)債日均成交22.06億元，較上市前增加6.59億元，增長(zhǎng)42.59%。10年期國(guó)債期貨的上市將衍生出更多的交易需求，市場(chǎng)通過(guò)期現(xiàn)套利、跨期套利等多種套利方式提高期現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，夯實(shí)國(guó)債收益率曲線的編制基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步完善收益率曲線。

其次，上市10年期國(guó)債期貨有助于債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，完善全市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，國(guó)債在不同市場(chǎng)之間自由流通的成本較高，導(dǎo)致同種國(guó)債可能會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)中具有不同的價(jià)格，進(jìn)而無(wú)法形成全市場(chǎng)公允的收益率曲線。國(guó)債期貨作為橫跨交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的衍生品，具有合約標(biāo)準(zhǔn)、集中交易、公開(kāi)透明等特點(diǎn)，可以包容多種參與者類(lèi)型和交易需求，有助于消除同一券種在兩個(gè)債券市場(chǎng)上的定價(jià)差異，促進(jìn)國(guó)債在交易所和銀行間市場(chǎng)的雙向流動(dòng)，促進(jìn)全市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線的完善。

第三，上市10年期國(guó)債期貨有助于提高國(guó)債收益率曲線上關(guān)鍵期限的精確度，鞏固國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)地位。5年期國(guó)債期貨的推出填補(bǔ)了我國(guó)場(chǎng)內(nèi)利率衍生品的空白，為中期國(guó)債提供了重要的定價(jià)參考和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其完善收益率曲線的積極作用已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。然而必須看到，僅有的5年期品種尚不能覆蓋收益率曲線短端和長(zhǎng)端的關(guān)鍵期限，國(guó)債期貨產(chǎn)品線服務(wù)收益率曲線建設(shè)的功能尚未得到充分開(kāi)發(fā)。從利率期限結(jié)構(gòu)的指示性和重要性來(lái)看，10年期國(guó)債利率目前是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)公認(rèn)的利率市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，被海內(nèi)外市場(chǎng)參與者普遍接受為判斷一國(guó)利率走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)乃至宏觀調(diào)控政策的標(biāo)桿。無(wú)論是從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量或是二級(jí)市場(chǎng)成交量來(lái)看，10年期國(guó)債現(xiàn)貨在整個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨曲線上都是最重要的組成部分。推出10年期國(guó)債期貨，可為10年期國(guó)債收益率提供公允、高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，進(jìn)一步提升長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨的流動(dòng)性，為收益率曲線長(zhǎng)端的編制提供有力支撐，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債期貨產(chǎn)品線服務(wù)國(guó)債收益率曲線建設(shè)的積極作用。