將要推行的股指期貨適當(dāng)性制度，對(duì)參與股指期貨的投資者在資金、操作經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)能力等方面提出準(zhǔn)入要求，筆者作為長(zhǎng)期關(guān)注并親身參與資本市場(chǎng)的研究者，基于對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程的比較研究，有感于監(jiān)管者進(jìn)行投資者保護(hù)的良好出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為這是一項(xiàng)非常有意義的制度設(shè)計(jì)，將對(duì)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)文化產(chǎn)生深入影響。

一個(gè)理想的股票市場(chǎng)，投資者與中介機(jī)構(gòu)，投資者與產(chǎn)品之間，到底應(yīng)該具有什么樣的關(guān)系，這是一個(gè)非常值得思考但往往被人忽略的問(wèn)題。這個(gè)被忽略的問(wèn)題，在金融危機(jī)中凸顯出來(lái)，雷曼迷你債券風(fēng)波明顯地反映出不尊重投資者的知情權(quán)，不對(duì)客戶進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)告知，甚至隱瞞風(fēng)險(xiǎn)，將高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品賣給低風(fēng)險(xiǎn)承受者，帶來(lái)了嚴(yán)重的社會(huì)負(fù)面影響。

一、投資者適當(dāng)性制度是股票市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障

建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度，通過(guò)有效評(píng)估市場(chǎng)參與者對(duì)股指期貨產(chǎn)品的認(rèn)知程度、接受程度和風(fēng)險(xiǎn)承受程度，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)源頭，避免尚未準(zhǔn)備好的投資者入市，減少盲目入市帶來(lái)的意外損失，是保護(hù)投資者合法權(quán)益的必要舉措，是股指期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展的重要保障，也是結(jié)合我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)特點(diǎn)，大力加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的具體體現(xiàn)。

1．建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度，是由股指期貨的產(chǎn)品屬性和風(fēng)險(xiǎn)特征決定的，是保護(hù)投資者合法權(quán)益的必要舉措。

首先，即將推出的股指期貨，對(duì)我國(guó)大多投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)槭袌?chǎng)尚未推出，還是一個(gè)新的交易品種，需要一個(gè)了解和熟悉的過(guò)程。其次，這個(gè)新的交易品種與投資者熟知的股票、債券相比，有其不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和交易規(guī)則，杠桿性比較高、專業(yè)性比較強(qiáng)，參與者不僅需要具備較好的財(cái)務(wù)狀況，還要熟悉產(chǎn)品特征與交易規(guī)則，需要具備一定的專業(yè)投資能力和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。最后，特別需要強(qiáng)調(diào)的是，股指期貨的本質(zhì)是一種管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，而不是一般性的大眾理財(cái)產(chǎn)品，本來(lái)就應(yīng)該有特定的投資者群體。

因此，在市場(chǎng)發(fā)展初期，在許多中小投資者還不十分清楚股指期貨的產(chǎn)品特點(diǎn)，以及對(duì)參與交易應(yīng)具備哪些基本條件都可能不太清楚的情況下，中介機(jī)構(gòu)責(zé)無(wú)旁貸，必須承擔(dān)應(yīng)有的社會(huì)職責(zé)，認(rèn)真執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，避免由于投資者混淆金融產(chǎn)品特征，盲目入市導(dǎo)致爆炒創(chuàng)新產(chǎn)品的現(xiàn)象。在這個(gè)過(guò)程中，有必要將那些尚未具備與股指期貨產(chǎn)品相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以及缺乏股指期貨基本知識(shí)準(zhǔn)備的投資者，隔離在市場(chǎng)之外。這樣做，并不是對(duì)那些投資者的不公，而是要將那些不適合參與股指期貨市場(chǎng)的投資者保護(hù)起來(lái)，做到讓這些投資者遠(yuǎn)離不能承受之風(fēng)險(xiǎn)。這是一項(xiàng)建設(shè)保護(hù)投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)性工程，是構(gòu)建投資者保護(hù)機(jī)制的第一步。

2．我國(guó)資本市場(chǎng)的階段性特點(diǎn)尤其需要建立投資者適當(dāng)性制度。

我們市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間尚短，長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制桎梏帶來(lái)的歷史遺留問(wèn)題還比較多，與成熟市場(chǎng)相比，在市場(chǎng)運(yùn)行方面的新興加轉(zhuǎn)軌特點(diǎn)還甚為明顯。一方面是參與者結(jié)構(gòu)很不理想，中小投資者數(shù)量龐大，比例偏高，知識(shí)準(zhǔn)備不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍薄弱，而機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育又遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。二是投資理念不夠成熟，投機(jī)氣氛比較濃厚，盲從心理比較強(qiáng)。這些特點(diǎn)，要求監(jiān)管者在金融創(chuàng)新過(guò)程中，在制度設(shè)計(jì)方面必須更加謹(jǐn)慎，考慮問(wèn)題必須更加周密。

3、境內(nèi)外衍生品投資的失敗案例凸顯建立投資者適當(dāng)性制度的必要性。

次貸危機(jī)實(shí)際上就是投資者適當(dāng)性制度缺失的一個(gè)典型案例。起初，那些中介機(jī)構(gòu)為了追求市場(chǎng)規(guī)模，以零首付等各種優(yōu)惠條件將那些事后被證明是沒(méi)有還貸能力的大量客戶誘導(dǎo)到按揭市場(chǎng)中來(lái)，違背了“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的基本準(zhǔn)則。接下來(lái)，那些中介機(jī)構(gòu)還對(duì)這些債權(quán)不斷分割、打包，基于各類看似精妙但非常復(fù)雜的金融模型，衍生成各種名目繁多的金融產(chǎn)品，并肆意銷售這些到后來(lái)誰(shuí)也不清楚其后面代表的是一種什么樣的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的衍生品，致使大量購(gòu)買者在泡沫破裂后紛紛折戟沉沙，哀鴻遍野，其中還包括一些大型的金融機(jī)構(gòu)。在這個(gè)過(guò)程中，更是清楚地反映了中介機(jī)構(gòu)將產(chǎn)品銷售給不適當(dāng)?shù)耐顿Y者，或者投資者購(gòu)買了不適合自己的產(chǎn)品，甚至是不了解的金融產(chǎn)品，將會(huì)帶來(lái)什么樣的災(zāi)難性的后果。

再看之前一些國(guó)內(nèi)企業(yè)，相繼在衍生品交易中遭受了巨額虧損。它們失敗的原因歸結(jié)起來(lái)主要是：（1）盲目參與，對(duì)他們所購(gòu)買的這些復(fù)雜的金融衍生品實(shí)際上并不真正了解，對(duì)那些帶有賣出期權(quán)的復(fù)雜衍生品隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏清醒的判斷。（2）缺乏有效的內(nèi)控管理制度，沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估和審慎的分析。（3）輕信海外大投行的推薦，錯(cuò)把投行設(shè)計(jì)的對(duì)賭期權(quán)合約產(chǎn)品當(dāng)成套期保值合約產(chǎn)品來(lái)購(gòu)買。

二、境外投資者適當(dāng)性制度的相關(guān)實(shí)踐

對(duì)客戶市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，通過(guò)相關(guān)法令和規(guī)章，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品、銷售方式和信息披露等方面的行為，在海外某些金融市場(chǎng)已有一定的探索和實(shí)踐?？梢韵嘈?，通過(guò)此次金融危機(jī)，海外金融市場(chǎng)的監(jiān)管者在加強(qiáng)監(jiān)管，參與者在遵循投資者適當(dāng)性制度方面，都會(huì)有新的認(rèn)識(shí)和措施。海外市場(chǎng)在這方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于準(zhǔn)確把握投資者適當(dāng)性制度的內(nèi)涵，有效構(gòu)建適合我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)特點(diǎn)的股指期貨投資者適當(dāng)性制度，都有值得認(rèn)真借鑒的地方。

1、美國(guó)證券法關(guān)于私募發(fā)行中投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定

美國(guó)主要是在法律層面規(guī)定投資者適當(dāng)性制度。1990年修訂的證券法第144條（Rule144）規(guī)定了參與私募證券認(rèn)購(gòu)的投資者資格。其設(shè)計(jì)理念是合格投資人財(cái)力雄厚，足以承擔(dān)證券投資的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，不需要聯(lián)邦法律提供登記注冊(cè)及信息披露保護(hù)。核心內(nèi)容則是對(duì)作為私募發(fā)行者的金融機(jī)構(gòu)的銷售要求，一旦發(fā)行人對(duì)不合格投資者進(jìn)行銷售，就不能享受注冊(cè)及信息披露豁免。

對(duì)于投資者的規(guī)模，根據(jù)美國(guó)私募法Rule 506規(guī)范，僅有兩種投資人有資格參與私募認(rèn)購(gòu)：(1)合格投資人及(2)非合格投資人但認(rèn)購(gòu)人本身或其受托人具商務(wù)或財(cái)務(wù)專業(yè)投資背景。其中，合格自然人客戶的標(biāo)準(zhǔn)主要是凈資產(chǎn)和收入標(biāo)準(zhǔn)：自然人必須擁有凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元或者最近兩年所得平均超過(guò)20萬(wàn)美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過(guò)30 萬(wàn)美元，而且當(dāng)年所得合理預(yù)期可以達(dá)到相同水平的自然人。

美國(guó)聯(lián)邦期貨協(xié)會(huì)NFA在1985年就有一個(gè)“了解你的客戶”規(guī)則（Know your customers rule）（NFA2-30）。該規(guī)則最新的修訂版要求會(huì)員公司對(duì)從事期貨交易的個(gè)人客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)披露與信息收集，并在客戶開(kāi)戶前進(jìn)行盡職調(diào)查。需要收集的客戶信息至少包括：（1）客戶的真實(shí)姓名、地址、主要工作或業(yè)務(wù)；（2）客戶現(xiàn)在估計(jì)的年收入與凈資產(chǎn)；（3）客戶大約年齡；（4）客戶以前投資及期貨交易經(jīng)歷；如果該會(huì)員既不是金融監(jiān)管局會(huì)員，也不是他們協(xié)會(huì)會(huì)員，則個(gè)人客戶要交易證券期貨產(chǎn)品，會(huì)員還須獲得客戶的以下信息：（5）客戶交易目的（是投機(jī)還是保值）；（6）就業(yè)狀況（如雇主的姓名、自我就業(yè)或退休）；（7）估計(jì)的流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、股票或其它）；（8）婚姻情況及獨(dú)立生活人數(shù)；（9）其他可能得到的信息。

2、日本《金融工具交易法》與《商品交易法》中的適合性原則規(guī)定

日本2006年7月修改通過(guò)的《金融工具交易法》第40條規(guī)定了適合性原則（Principal of suitability）。其中第1款規(guī)定，金融工具業(yè)務(wù)員不能在不適合客戶的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況、交易目的情況下向客戶推薦產(chǎn)品，從而導(dǎo)致投資者利益受損。第2款規(guī)定，金融工具業(yè)務(wù)員在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程應(yīng)采取適當(dāng)措施確?？蛻粜畔⒌玫竭m當(dāng)處理，以避免業(yè)務(wù)運(yùn)作損害公眾利益與投資者利益。

另外，在商品期貨領(lǐng)域，根據(jù)日本《商品交易法》有關(guān)客戶適合性原則，要求期貨公司從事客戶開(kāi)發(fā)應(yīng)按以下規(guī)定。

（一）禁止勸誘的客戶（1）認(rèn)定為未

成年、成年喪勞者、被保護(hù)人、精神障礙者、精神缺陷者及癡呆癥狀的人；（2）受最低生活保障法保護(hù)的家庭成員；（3）對(duì)破產(chǎn)且不得復(fù)權(quán)的人；（4）對(duì)借款來(lái)交易商品期貨的人; （二）應(yīng)謹(jǐn)慎勸誘的客戶（1）依靠工資所得等定期所得以外的所得，包括養(yǎng)老金、退休金、保險(xiǎn)金等來(lái)維持生計(jì)者。（2）年薪不到500萬(wàn)日元以上者；（3）交易保證金超過(guò)投資可能資金額的投資者；（4）75歲以上的老年人。

3、歐盟金融工具市場(chǎng)指令（MiFID）的投資者保護(hù)規(guī)定

2006年7月20日，歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)（MiFID）提出新的投資者保護(hù)規(guī)定，主要從銷售適當(dāng)性的角度，要求銀行必須把客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格的對(duì)手方三類，要求銀行必須針對(duì)不同客戶履行不同的信息披露及保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。其中零售客戶受到最高程度的保護(hù)，專業(yè)客戶受到的保護(hù)相對(duì)較低，而合格的對(duì)手方（主要是銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等）則不在該指令的投資者保護(hù)范疇之內(nèi)。

4、臺(tái)灣期貨交易法規(guī)定投資者實(shí)力與期貨產(chǎn)品相適應(yīng)原則

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求，規(guī)定了投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力與其投資期貨產(chǎn)品相適應(yīng)的基本原則。臺(tái)灣地區(qū)的期貨商受托從事期貨交易時(shí)，應(yīng)評(píng)估客戶從事期貨交易之能力，如經(jīng)評(píng)估其信用狀況及財(cái)力有逾越其從事期貨交易能力者，除提供適當(dāng)之擔(dān)保外，應(yīng)拒絕其委托。

總結(jié)境外市場(chǎng)的實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)投資者適當(dāng)性制度是境外金融業(yè)的常態(tài)。一般包含兩個(gè)層面的含義，第一是金融產(chǎn)品的參與者必須具備一定的資質(zhì)，包括資金和個(gè)人素質(zhì)；第二是金融機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品時(shí)應(yīng)將合適的產(chǎn)品銷售給合適的對(duì)象，應(yīng)承擔(dān)對(duì)投資者進(jìn)行資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估的責(zé)任。這些制度雖然稱謂有差異，有的稱合格投資者制度，有的稱投資者適當(dāng)性（適合性）制度，但它們的設(shè)計(jì)理念都是根據(jù)投資者的不同而設(shè)定差異化的保護(hù)水平，都是為了保護(hù)投資者而存在的。

三、境內(nèi)其他金融領(lǐng)域的投資者適當(dāng)性制度設(shè)計(jì)

在境內(nèi)，其他金融領(lǐng)域如基金、銀行、信托等也對(duì)不同檔次、類型的產(chǎn)品，設(shè)立了一定的投資者資格標(biāo)準(zhǔn)。目前，在證券投資基金銷售、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)、信托計(jì)劃等均有合格投資者的制度設(shè)計(jì)。

1、基金銷售適用性指引中的規(guī)定和合格機(jī)構(gòu)投資者制度

證券業(yè)協(xié)會(huì)也從銷售適當(dāng)性角度對(duì)合格投資者制度進(jìn)行了規(guī)范。為了規(guī)范基金銷售機(jī)構(gòu)的銷售行為，確?；鸷拖嚓P(guān)產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性，提示投資風(fēng)險(xiǎn)，證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)《證券投資基金法》、《證券投資基金銷售管理辦法》及其他法律法規(guī)制定了《證券投資基金銷售適用性指引》。指引要求基金銷售機(jī)構(gòu)貫徹銷售適當(dāng)性原則，在銷售基金和相關(guān)產(chǎn)品的過(guò)程中，注重根據(jù)基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力銷售不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，把合適的產(chǎn)品賣給合適的基金投資人。

基金領(lǐng)域的合格投資者設(shè)計(jì)還反映在對(duì)待機(jī)構(gòu)投資者方面，國(guó)內(nèi)近年來(lái)相繼推出了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》和《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》。對(duì)“合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）”和“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）”的資格標(biāo)準(zhǔn)都做出了相應(yīng)的規(guī)定。

2、銀行業(yè)的“了解你的客戶”原則

銀監(jiān)會(huì)要求各商業(yè)銀行建立客戶評(píng)估機(jī)制，切實(shí)做好客戶評(píng)估工作。商業(yè)銀行在向客戶銷售理財(cái)產(chǎn)品前，應(yīng)按照“了解你的客戶”原則，充分了解客戶的財(cái)務(wù)、經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等情況，建立客戶資料檔案；同時(shí)，針對(duì)不同的理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)專門的產(chǎn)品適合度評(píng)估書，對(duì)客戶的產(chǎn)品適合度進(jìn)行評(píng)估，并由客戶對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行簽字確認(rèn)。對(duì)于與股票相關(guān)或結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行尤其應(yīng)注意選擇科學(xué)、合理的評(píng)估方法，防止錯(cuò)誤銷售。

3、信托計(jì)劃中的合格投資者制度

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定了信托計(jì)劃中的合格投資者制度。信托計(jì)劃中的合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：

（1）投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)30萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。

四、總結(jié)

建立投資者適當(dāng)性制度是保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的必要舉措。美、日、歐盟等境外市場(chǎng)，以及我國(guó)金融行業(yè)的其他領(lǐng)域如銀行、信托等，都有類似的實(shí)踐。這些實(shí)踐都規(guī)定投資者必須具備一定的資質(zhì)，同時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)評(píng)估投資者資質(zhì)的職責(zé)。我國(guó)目前正在推行的股指期貨投資者適當(dāng)性制度，是在借鑒這些類似實(shí)踐的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合本產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和基本功能，以及當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，形成的一套既可行又合理的規(guī)則制度。